Hola a tod@s,
Continuamos con la segunda parte del análisis de Clean Harbors. Si no has leído aún la primera parte, te la dejo por aquí:
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En esta parte vamos a analizar las peculiaridades del nicho donde se ubica Clean Harbors y su equipo gestor. Empezaremos estudiando a los principales competidores de la empresa, veremos por qué Clean Harbors es más rentable que ellos y cuales son las ventajas competitivas en expansión que protegen sus beneficios. Por último, conoceremos un poco más de su fundador y estudiaremos los incentivos y política de asignación de capital del equipo gestor.
Al lío.
Sector
¿Qué buscar?
¿Quienes son los principales competidores? ¿Qué ventajas competitivas protegen a la compañía? ¿Qué riesgos existen para el negocio y cuál es su posible impacto?
Dado que ya analicé en profundiad el Sector residuos en otra ocasión, aquí nos centraremos en el nicho donde opera Clean Harbors: los residuos peligrosos. Veamos quienes son sus competidores, con qué ventajas competitivas cuenta Clean Harbors para mantenerse rentable y los posibles riesgos del negocio.
Competidores
Resulta complicado analizar los competidores del sector, ya que pocas empresas pueden igualar los servicios que ofrece Clean Harbors. Es decir, existen empresas que entre sus servicios ofrecen gestión de residuos peligrosos, pero no constituyen su principal actividad ni fuente de ingresos.
En la industria general de gestión de residuos hablamos de las mayores empresas del sector. Waste Management cuenta con una pequeña red de 5 vertederos de residuos peligrosos a la que acaba de añadir la infraestructura de Stericycle, mientras que Republic Services acaba de incorporar 6 de estos vertederos tras la reciente adquisición de U.S. Ecology. El tamaño de estas empresas supera con creces al de Clean Harbors, pero el tratamiento de residuos peligrosos supone una línea de negocio marginal dentro de su operativa. Es cierto que compiten con mayores economías de escala, pero carecen de la integración que tiene Clean Harbors para gestionar este tipo de residuos.
Si nos centramos en el subsector de los residuos peligrosos, encontramos otras empresas como Veolia Environnement SA, Stericycle, Nviri Corporation o Heritage-Crystal Clean que sí tienen una parte más significativa dedicada a la gestión de residuos.
Veolia
Veolia (EPA:VIE) es la mayor empresa del mundo en la gestión de residuos. Sus ingresos duplican más de dos veces a los de empresas como Waste Management. Aunque tiene un gran porcentaje de sus ingresos en Europa, opera en todo el mundo, incluido Estados Unidos. Su segmento de tratamiento de aguas residuales y residuos peligrosos generó casi un 30 % de sus ingresos totales en 2023:
Sin embargo, un vistazo rápido a sus cuentas nos hará ver que sus márgenes de beneficios son muy inferiores a los de Clean Harbors, así como sus ratios de rentabilidad. El único ratio en el que supera a Clean Harbors es el de Deuda neta / EBITDA, ya que es un negocio muy endeudado. Si queréis indagar más en esta empresa, cosa vuestra. Su informe anual tiene 550 páginas. Podrían decir que no quieren que inviertas en ellos de forma más sutil.
Stericycle
Stericycle (NASDAQ:SRCL) se especializa en la gestión de residuos médicos y peligrosos, incluyendo la recolección, tratamiento y eliminación de desechos biomédicos y farmacéuticos. A diferencia de Clean Harbors, su enfoque principal está en el sector salud, aunque ambas manejan residuos peligrosos.
De hecho, Stericycle no tiene en propiedad ningún tipo de vertedero, sino que se enfoca en recoger los residuos e incinerarlos o desinfectarlos en autoclaves para después enviarlos a vertederos de terceros. Para este fin, cuenta con 71 plantas con autoclaves industriales y 18 incineradores.
Podría comentar más sobre ella, pero acaba de ser adquirida por Waste Management por un valor de 7.200 M$ y pasará a estar integrada dentro de esta. Los gigantes del sector se están moviendo rápido para entrar en este nicho de los residuos peligrosos que goza de buenos vientos de cola.
Enviri Corporation
Enviri Corporation (NYSE: NVRI), también conocida bajo el nombre de Harsco Corporation, es una empresa que ofrece soluciones para la gestión de residuos industriales a nivel global. Cuenta con 3 divisiones de negocios, una de ellas (Clean Earth) centrada en los residuos peligrosos que generó 1.100 M$ en 2023.
Entre sus activos cuentan con 18 plantas de procesado de residuos peligrosos y aguas residuales contaminadas; y una flota de 700 vehículos. Aunque se expresa que es una empresa centrada en reciclar al máximo posible los residuos de sus clientes, en este sentido, me parece negativo que no posean vertederos de residuos peligrosos. Para mi, los vertederos son la mayor fuentes de ventajas competitivas del sector. Por otro lado, al ser más pequeños que empresas como Veolia o Clean Harbors tampoco gozan de buenas economías de escala. Un vistazo rápido a sus estados financieros despeja todas dudas sobre si esta empresa está en una posición competitiva dentro del sector, lo veremos a continuación.
Heritage-Crystal Clean
Heritage-Crystal Clean (NASDAQ:HCCI) es quizás la empresa que más se asemeja a los servicios que ofrece Clean Harbors. Posee un segmento de gestión y remediación de lugares contaminados por residuos peligrosos y otro de limpieza de maquinaria industrial y recogida de aceite mineral usado. Su tamaño es menor que el de Clean Harbors, siendo la segunda más grande del sector especializada en el mismo nicho.
Desafortunadamente, la empresa fue comprada y sacada de bolsa a finales de 2023, por lo que resulta imposible realizar su seguimiento y los últimos datos disponibles son de 2022.
Para hacer más fácil la comparación entre compañías, he elaborado una tabla que resume varias métricas que considero importantes en la selección de empresas dentro de este sector. Incluyo las ventas para hacernos a la idea del tamaño de cada una:
Un vistazo rápido nos permite extraer varias conclusiones: Heritage-Crystal Clean junto con Clean Harbors parecen ser las empresas más rentables de este subsector. Los bajos retornos sobre el capital invertido (ROIC) de algunas de estas empresas son debidos a que cuentan con mucho fondo de comercio, pero no es el caso de Clean Harbors en comparación con el resto del sector:
Aquí tenemos dos opciones: entender que el sector crece en base a adquisiciones y normalizar el fondo de comercio, o penalizar a aquellas empresas que pagan demasiado por adquirir a sus competidores. En principio, deberíamos ser justos con Clean Harbors y medir la rentabilidad de sus competidores sin eliminar el fondo de comercio. Esto nos demuestra que Clean Harbors es rentable aun sin recurrir a grandes adquisiciones, ya que eliminar el fondo de comercio del cálculo del ROIC la penaliza frente al sector. A mi no me parece correcto penalizar a una empresa por realizar adquisiciones sensatas.
He visto innumerables empresas decir que tienen una estrategia de "adquisiciones selectivas". ¿Admitiría alguien alguna vez una política de adquisiciones indiscriminadas (aunque parece que eso es lo que muchas de ellas hacen en realidad)?
- Traducido de Terry Smith, fundador de Funsmith.
Por tanto, considero justo decir que Clean Harbors obtiene unos buenos rendimientos en el contexto del sector donde se encuentra. La pregunta es, ¿qué tiene Clean Harbors que no tengan Waste Management o Republic Services?
Ventajas competitivas
Al hablar del sector de gestión de residuos enumeramos las principales ventajas competitivas del sector, principalmente en forma de activos únicos y ventajas de coste.
En cuanto a activos únicos, Clean Harbors opera una de las mayores redes de vertederos de residuos peligrosos, cuyos permisos para operar son difíciles de conseguir. Al ser un operador integrado verticalmente también disfruta de significativas economías de escala y ventajas de coste, pero es cierto que las empresas de mayor tamaño tienen más ventaja en este aspecto.
No obstante, el nicho de mercado en el que opera Clean Harbors le da unas ventajas adicionales:
Activos intangibles
Clean Harbors opera en USA y Canadá, por lo que existen muchas capas de regulación dependientes del país y del estado. Por si no fuera bastante con cumplir la estricta normativa para el tratamiento de residuos normales, la Agencia de Protección Ambiental (EPA por sus siglas en inglés) añade capas adicionales de regulación que definen qué es un residuo peligroso, cómo debe tratarse y quién es el responsable si ocurren vertidos de estos residuos.
Vertederos aparte, Clean Harbors cuenta con más de 500 permisos regulatorios para poder operar, lo que crea una barrera difícilmente superable para nuevos competidores. Por ejemplo, los incineradores deben asegurar que eliminan el 99,99 % de las partículas contaminantes para poder funcionar, algo que los de Clean Harbors superan con creces (eliminan el 99,9999%).
La compañía posee un departamento encargado de asegurar el cumplimiento de estas regulaciones y estar al día de las nuevas normativas. Esta inversión tiene dos beneficios notables: primero, el know-how regulatorio fortalece las economías de escala al poder aplicarlo a toda su infraestructura; y segundo, el continuo incremento regulatorio eleva las barreras de entrada para nuevos competidores.
Costes de cambio
Clean Harbors tiene contratos indefinidos de larga duración con muchos clientes algunos por décadas) debido a la naturaleza crítica de sus servicios. En muchos casos, sus infraestructuras de procesado de residuos están integradas dentro de las instalaciones del cliente, lo que eleva significativamente los costes de cambio.
Además, los servicios de gestión de residuos peligrosos están tan altamente regulados que los clientes prefieren quedarse con un proveedor confiable como Clean Harbors. Esto es así porque diversas leyes federales como la CERCLA de 1980 establecen que, aunque ocurran vertidos accidentales durante la eliminación de los residuos por parte de Clean Harbors, la empresa que los generó sigue siendo responsable de ellos. Muchas empresas prefieren confiar en un operador con un amplio historial de gestión excelente de los residuos y décadas de experiencia, lo que crea una base de ingresos recurrentes y una alta fidelización.
De hecho, esta barrera regulatoria es la que provoca que muchas pequeñas y medianas empresas decidan externalizar los servicios de gestión de residuos. La cantidad de residuos que genera cada uno de sus clientes es pequeña, por lo que no les compensa perder tiempo y dinero gestionando algo que no es su negocio principal. Como están obligados por ley a disponer correctamente sus residuos peligrosos, contratar a Clean Harbors para que se deshaga del problema es algo que muchas están dispuestas a pagar con gusto.
Riesgos
Contaminación
El primer peligro y más evidente para una empresa que gestiona residuos peligrosos son precisamente los propios residuos. Ya he incidido en lo estricta que es la regulación en cuanto al tratamiento de estos residuos, por lo que incumplir la normativa puede acarrear graves problemas. Este es un tema delicado, ya que a veces las nuevas normativas tienen carácter retroactivo y pueden llevar sanciones por sucesos pasados. De hecho, sería hasta esperable que ocurriera de vez en cuando algún pequeño accidente dado el gran volumen que manejan.
No obstante, para mí el problema no estaría tanto en las multas por litigios per sé. sino en las repercusiones para la imagen de la marca. Clean Harbors lleva por bandera que son la solución al problema de los residuos, y que incluso participan activamente en situaciones de emergencia. Por tanto, la desconfianza que podría generar en los clientes que Clean Harbors se viera metida en un gran escándalo por contaminación sería significativa.
Este no parece ser un riesgo presente en la actualidad, ya que a fecha de 2023 no había ningún procedimiento en el que la empresa creyera que las sanciones pudieran ser iguales o superiores a 1 M$. Sin embargo, los riesgos son eso, riesgos. Hasta que se materializan.
La directiva es consciente de esto y tiene medidas para incentivar que el trabajo se realice correctamente, empezando por la monitorización de los accidentes totales. El Ratio de Incidentes Reportados Totales (TRIR por sus siglas en inglés) refleja el número de accidentes dividido entre el total de horas trabajadas, y se situó en 0.63 en 2023. El TRIR sirve para cuantificar la seguridad en el trabajo, y no superar un umbral influye directamente en el salario que reciben los directores ejecutivos. Pocas formas mejores se me ocurren de promover un ambiente seguro en el trabajo que haciendo que el sueldo de los directivos dependa de ello.
Ciclicidad de la demanda
Dado que Clean Harbors sirve a clientes industriales, sus ingresos dependen directamente de la actividad económica y están expuestos a los ciclos del mercado. Una disminución en la actividad industrial como consecuencia de una recesión económica podrían reducir los residuos y la demanda de recogida de estos. A esto se añadiría que en estas situaciones las empresas retrasan sus proyectos de expansión o las tareas de mantenimiento preventivo, lo que en su conjunto afectaría a los ingresos de Clean Harbors. Por último, la fluctuación del precio del petróleo afecta a los precios de reventa de los lubricantes y aceites re-refinados.
Sin embargo, hay motivos para pensar que este es un riesgo limitado. En primer lugar, los ingresos del sector se encuentran en crecimiento (por motivos que veremos más adelante). Segundo, la naturaleza regulada del negocio, la dificultad de gestionar estos residuos, los costes de cambio para los clientes y la base de clientes diversificada aportan estabilidad y recurrencia a la demanda de los servicios de Clean Harbors. Como ya dije al analizar el sector: mientras la gente siga viviendo (y produciendo), seguirá habiendo basura y trabajo para estas empresas. Y tercero, las fluctuaciones en el precio del petróleo del segmento Safety-Kleen son cubiertas con incrementos en el precio de recogida de los residuos de aceite.
Es decir, considero que Clean Harbors tiene las herramientas y características necesarias para sobrevivir a los ciclos económicos y salir beneficiada de ellos. Es el típico caso de una empresa cíclica pero dentro de un sector con vientos de cola.
Regulación
De nuevo, este aspecto es controvertido porque representa un arma de doble filo. No creo que la regulación se vuelva más laxa en este sentido, lo que reduciría la dependencia de los servicios de Clean Harbors, pero sí creo que seguirá volviéndose cada vez más estricta y enrevesada. Sin embargo, todo apunta a que nos movemos a un sistema cada vez más regulado, donde cada vez se incluyen más sustancias como peligrosas y que deben ser gestionadas apropiadamente. El enfoque en sostenibilidad y reciclaje que promueve Clean Harbors también sería algo positivo en el caso de que la regulación obligase a reciclar más materiales en lugar de desecharlos.
Además, este es un tema que las empresas no pueden “simplemente ignorar”. Cumplir con las normativas ambientales es caro, y cualquier cambio en la legislación puede requerir inversiones significativas para actualizar infraestructuras o formas de procesar los residuos. Si no se adaptan a tiempo, estos cambios pueden derivar en sanciones para la empresa que erosionen sus beneficios.
Una empresa que ha crecido durante más de 3 décadas en este sector ha podido demostrar con creces su capacidad para adaptarse a los cambios legislativos. Como hablábamos en la sección de las ventajas competitivas, es mucho más probable que un cambio regulatorio acabe beneficiando a Clean Harbors a largo plazo que siendo negativo.
Menor generación de residuos
Relacionado con el anterior, ¿qué pasaría si la industria generase cada vez menos residuos? Esto podría venir motivado por un intento de reducir costes, cumplir con nuevas regulaciones o por el desarrollo tecnológico que incremente el rendimiento de los procesos productivos. Menos residuos significarían menos ingresos brutos para Clean Harbors, pero no tengo claro que este vaya a ser el caso.
Como veremos al hablar del futuro de la compañía, hay varios motivos para pensar que la generación de residuos peligrosos seguirá incrementándose en los próximos años. No quiero adelantarme, pero las tendencias de reindustrialización del Estados Unidos y una regulación cada vez más estricta son una fórmula de éxito para Clean Harbors.
Adquisición por otra empresa
Algo que he descubierto a medida que conocía el sector es lo rápido que se están interesando los tiburones por los pececillos de la industria. Clean Harbors no es pequeña comparada con el resto del subsector (capitaliza 14.000 M$), pero no es nada frente a Waste Management (85.000 M$) o Republic Services (65.000 M$).
De hecho, este riesgo se está materializando en el sector. Las adquisiciones de Heritage-Cristal Clean, de Stericycle por parte de Waste Management y de U.S. Ecology por parte de Republic Services son testimonio de ello. Además, el dinero no parece ser un problema para Republic Services, que pagó un 70 % de prima para adquirir los vertederos de residuos nucleares de bajo nivel de la compañía. Por tanto, el riesgo para una empresa como Clean Harbors no es pequeño.
Ahora bien, ¿cuáles serían los beneficios y desventajas de una adquisición? Sin duda, la parte negativa sería que todo el trabajo hecho y las horas dedicadas al análisis tendrían poca utilidad, ya que la empresa dejaría de existir y no podría componer a largo plazo. Pero por otro lado, lo más probable es que los inversores pudieran disfrutar de unos buenos beneficios con la prima pagada a los accionistas por la empresa. Y creo que nadie con dos dedos de frente se quejaría por ganar dinero…
Visto el sector, pasemos a estudiar a su equipo gestor.
Directivos alineados / equipo gestor honesto
¿Qué buscar?
¿Quiénes son los principales accionistas? ¿Existe una cultura corporativa y visión a largo plazo? ¿Cuál es el historial y experiencia del equipo directivo? ¿Tienen los gestores los incentivos correctos? ¿La asignación de capital es correcta?
Principales accionistas
Los principales accionistas de Clean Harbors son las gestoras de activos Vanguard (8,7 %) y Blackrock (8,0 %); los fondos de gestión privada Wellington Management Group (6,7 %) y Select Equity Group (5,4 %); y Alan S. McKim.
Alan McKim es el fundador y principal accionista a título individual de Clean Harbors, quien ha permanecido unido a Clean Harbors desde que la fundó en 1980.
Alan McKim ha servido como CEO durante 43 años y sigue cumpliendo sus funciones como director del consejo de administración y Chief Technology Officer (CTO). En total, cuenta con 2.746.560 acciones en su poder, lo que representa un 5 % del capital de la compañía (unos 600 M $ a precios actuales). Su alineación con los intereses de los accionistas es total en este sentido. El resto de los directores ejecutivos y miembros del consejo de administración suman otro 0,9 % al total de acciones en su conjunto.
Historial y experiencia del equipo directivo
Tras la retirada de Alan S. McKim en 2023 se nombró a Michael L. Battles y Eric W. Gerstenberg como Co-CEOs de Clean Harbors. Michael Battles había servido previamente como Chief Financial Officer (CFO) y Eric Gerstenberg como Chief Operating Officer (COO), por lo que entre ambos suman ya más de 40 años de vinculación a Clean Harbors.
Comité ejecutivo
El comité ejecutivo está formado por un total de 10 directores. Desde la fundación de Clean Harbors, Alan McKim ha ocupado el puesto de CEO, pero en 2023 decidió delegar esa función a los dos co-CEOs actuales, Michael L. Battles y Eric W. Gerstenberg. Michael Battles habían servido previamente como Chief Financial Officer (CFO) y Eric Gerstenberg como Chief Operating Officer (COO), por lo que entre ambos suman ya más de 40 años de vinculación a Clean Harbors. El resto del equipo gestor ocupa cargos como directores de las diferentes subdivisiones de la compañía o responsables de cuentas y seguridad.
La experiencia del equipo gestor es, por lo general, bastante amplia. De media, los directores tienen 21 años de experiencia en la empresa, aunque esta cifra tiene bastante desviación estándar. Por un lado, tenemos responsables como Alan McKim y George Curtis que llevan al frente desde la fundación de Clean Harbors. Por otro, varios directores han sido incorporaciones recientes a la compañía, aunque ya tengan experiencia en otras compañías previas.
Pasemos a los incentivos.
Clean Harbors basa la remuneración a los directores ejecutivos en varios niveles, como suele ser común. De esta manera, existiría:
- Salario base en efectivo
- Salario variable “en riesgo”, dividido en:
- Extra en efectivo
- Acciones restringidas basadas en cumplir métricas de rendimiento
- Acciones restringidas que se otorgan con el tiempo.
El peso de cada parte del salario es ligeramente distinta entre los CEOs y el resto de directores ejecutivos:
De esta manera, el 85 % y el 73 % de la compensación de los co-CEOs y los demás directores, respectivamente, es variable. Además, una parte significativa de la compensación variable es en forma de acciones. Todo esto asegura que los directores tengan una alineación a largo plazo con los intereses de la compañía.
Algo que sin duda me ha llamado la atención es que la compensación de Alan McKim es algo distinta y no se le otorguen acciones en base al rendimiento. El consejo argumenta que Alan McKim ya tiene un porcentaje significativo de acciones de la compañía pero, ¿a quién no le gustaría ser más dueño de su propia empresa?
Para establecer las métricas y niveles que determinan esta compensación variable, Clean Harbors se basa en un grupo de empresas comparables, con modelos de negocio similares. En la lista aparecen muchos de sus competidores (y qzuiás algún posible futuro comprador), de los que ya hemos hablado:
Cada parte de la compensación variable sigue sus propias métricas.
La compensación variable en efectivo se basa en alcanzar unos umbrales para cada una de las siguientes métricas: Ingresos (20 %), EBITDA ajustado (40 %), Flujo de caja libre (20 %) y seguridad laboral (20 %). La alta importancia de la seguridad laboral demuestra lo importante que es para Clean Harbors que sus operaciones transcurran sin accidentes para mantener su imagen de marca y reducir litigios.
La compensación variable en forma de acciones se rige por criterios de EBITDA ajustado (50 %) y ROIC ajustado (50 %). Al alcanzar el umbral, se gana el derecho a poseer las acciones, a precio de mercado, pero distribuidas en un periodo de 5 años. Es decir, cada año se otorga 1/5 de las acciones a las que tienen derecho y sujetas a que el director siga siendo empleado de la compañía. Es de agradecer que no se otorguen absurdas cantidades de stock-options, que tan comunes son en las empresas tecnológicas.
A diferencia de otras empresas, me ha sorprendido ver que el Total Shareholder Return (TSR) no figura entre las métricas para determinar el sueldo. El TSR hace referencia a lo que varió el precio de la acción de Clean Harbors durante un periodo determinado. El comité de compensación considera que la fluctuación del precio de las acciones a corto plazo (para bien y para mal) no está en manos del trabajo de los directores. No obstante, como parte de la compensación se paga en acciones, existe alineamiento entre los directores y querer maximizar el rendimiento de la acción a largo plazo.
Como extra, añado que otra pequeña parte de la compensación en acciones se rige por acuerdos contractuales y no por “rendimiento”, aunque constituye un porcentaje bajo en comparación el resto de formas de compensación. El resto de empleados de la compañía también podrán adquirir acciones de Clean Harbors con un 10 % de descuento sobre el precio de la acción, por un máximo de 25.000 $.
Además, los umbrales para ganar estos incentivos están bien ajustados: durante el año 2023 los directores solo recibieron un 58 % de la compensación total y no alcanzaron los umbrales necesarios para acceder a la compensación en acciones. Esto quiere decir que los objetivos son realistas y buscan que los directores “se ganen su sueldo”.
Poniendo cifras, la compensación total de cada uno de los Co-CEOs alcanzó casi 5 M.
En mi opinión, la compensación cuenta con una estructura muy buena y cumple con su objetivo: hacer que los directores hagan crecer a la compañía generando valor para los accionistas. No encontramos abultadas partidas para stock-options ni criterios de compensación absurdos. Se da dinero en efectivo para que los directivos hagan con él lo que quieran, y se usan métricas de rendimiento orientadas a mejorar la compañía a largo plazo.
Consejo de administración
En este apartado seré breve: el consejo de administración de Clean Harbors cuenta con 11 consejeros, de los cuales, salvo Alan McKim, son todos independientes.
Los consejeros reciben un pequeño salario en efectivo y acciones. En 2023, la remuneración total de cada consejero osciló entre los 250.000-300.000 $. Las acciones se les otorgan para “alinear” sus decisiones con los intereses de la compañía y tienen la obligación de mantenerlas mientras sean consejeros.
En septiembre de 2024 Clean Harbors anunció que los dos co-CEOs pasarán también a formar parte del consejo de administración, lo que dejaría un total de 13 miembros.
Política de asignación de capital
El equipo gestor de Clean Harbors presume de seguir una estrategia de asignación de capital guiada por la mejora del retorno sobre el capital invertido. Recordemos que parte de su sueldo va en ello.
En orden decreciente de importancia, colocan el capital en:
- Crecimiento orgánico
- Adquisiciones y escisiones
- Recompras de acciones
- Pagos de deuda.
Veamos si cumplen con lo que dicen. Esta es la distribución de su asignación de capital:
Los gastos en capital son constantes y crecientes con el paso de los años. Dada la fuerte dependencia de Clean Harbors en sus activos únicos, sus instalaciones, es normal lo abultado de esta partida. Tanto los incineradores como los vertederos y demás instalaciones necesitan una renovación constante para asegurarse de que cumplen con la normativa e implementan mejoras de productividad. En 2022 vemos que estos gastos en capital crecen significativamente, de acuerdo con la expansión prevista para el nuevo incinerador de Kimball, Nebraska.
Los gastos en capital únicamente se ven superados en periodos donde se producen grandes adquisiciones, como en 2021, o en periodos donde producen importantes pagos de deuda.
Las adquisiciones generalmente tienen un pequeño tamaño en comparación con las operaciones de la compañía, pero Clean Harbors también se embarca en grandes proyectos de adquisició. La de HydroChem PSC en 2021 por 1.230 M. Por último, es reseñable que en previsión de grandes compras, Clean Harbors se dedica a repagar su deuda de manera anticipada, lo que para mi es un buen indicio de asignación de capital.
Por último, las recompras constituyen algo marginal, y ni se reparten dividendos ni se espera que se repartan en el futuro cercano. Esta es una de las pocas empresas que he analizado que no reparte (aún) dividendos. Alibaba era una de ellas pero comenzó a repartir dividendos también en 2023. El momento en el que se encuentra Clean Harbors no parece sensato repartir dividendos: os adelanto que hay mucho margen de crecimiento tanto orgánico como inorgánico, por lo que enfocarse en reinvertir para crecer es lo que deben hacer. Ya veremos más adelante dónde están estas oportunidades de crecimiento.
We have never declared nor paid any cash dividends on our common stock, and we do not intend to pay any dividends on our common stock in the foreseeable future. We intend to retain our future earnings, if any, for use in the operation and expansion of our business, payment of our outstanding debt and our stock repurchase program.
- Informe anual de Clean Harbors.
Veamos cómo se han comportado los distintos ratios de rentabilidad:
A simple vista se aprecia que los ratios de rentabilidad, a pesar de ser bajos, tienen una buena tendencia creciente. A esto me refería con la adquisición de HydroChem en 2021. No solo no ha empeorado la rentabilidad de Clean Harbors, sino que la ha mejorado desde 2021.
Centrémonos en la mejora en el Retorno sobre el Patrimonio (ROE). Si hacemos un ROE Dupont (ya expliqué cómo se calculaba en el Análisis Verallia (Parte 2) y lo tenéis incorporado en mi Plantilla de Valoración de Empresas 2.0), podemos desgranar a qué se debe esta mejora. Y esto es debido principalmente a una mejora del margen operativo (margen EBIT) de la compañía, que ha crecido desde el 6,91 % en 2014 hasta el 11,32 % en 2023.
Si vamos un paso más allá veremos que, además, el ratio de coste financiero se incrementa. Puede parecer contraintuitivo, pero esto es positivo por la forma en la que se calcula. El coste financiero indica cuánto gasto en pagar los intereses de la deuda en relación a mi beneficio operativo (EBIT). Si el ratio sube, indica que se están pagando menos intereses en proporción a los beneficios, ya sea porque ha bajado la deuda o porque está mejor distribuida en el tiempo. En el caso de Clean Harbors, esto y la reducción del endeudamiento son dos propulsores adicionales del crecimiento del ROE. Es decir, estamos mejorando la rentabilidad sobre los fondos propios además de estar reduciendo el endeudamiento que se había incrementado en años anteriores.
En cuanto al retorno sobre el capital invertido (ROIC), es cierto que no es muy elevado, lo cual es común en empresas muy intensivas en capital como Clean Harbors. Sin embargo, la mejora en el margen operativo también parece estar afectando positivamente a esta métrica y deberíamos ver una mejoría a medida que la compañía crece y es capaz de rentabilizar mejor sus activos gracias al apalancamiento operativo.
Lamento la profundidad de esta parte del análisis, pero es necesaria para entender por qué considero que Clean Harbors está haciendo una asignación de capital correcta que les permite crecer creando valor.
En resumen, un fundador al mando, un equipo gestor con incentivos adecuados y décadas de experiencia en el sector, y buena mano en la asignación de capital y gestión del dinero de los accionistas. ¿Quieres algo más del equipo gestor?
Fin de la segunda parte
Terminamos aquí la segunda parte del análisis de Clean Harbors. Lo resumo en que veo en la compañía mucho potencial de crecimiento y un equipo gestor con la vista puesta en la dirección correcta.
En la última parte del análisis estudiaremos los estados financieros y trataremos de entender los catalizadores de crecimiento que nos permitan llegar a una valoración razonable.
Nos vemos pronto!